航运业：反弹先锋看集装箱运输

2008-10-23 9:33:09

          我们维持对航运业未来2-3年下行周期预测不变，全面看空航运股。过去一个月，航运股A股整体跑输大盘23个百分点，H股整体跑输大盘17个百分点，原因在于大家期盼中的反弹行情迟迟没有出现，反而出现了BDI指数的狂泻。

　　 我们认为，干散货市场未来三年下行周期很难避免，通过测算，船东可变成本的阶段性支撑点仅为BDI 1000点，因此之后几个月的冬季旺季可能会继续受到实体经济恶化的影响，即使反弹，也将幅度有限。

　　提醒投资者要注意油轮市场风险。由于全球经济恶化，必然会影响油运需求，而2008年运价高企之下导致的大量船舶订单，将使得2010-2011年运价同样面临风险，预测行业未来3年可能出现的下行周期恐怕只会在2010年有所反弹；由于2008年油轮运价仍在高位，目前行业风险并未充分反映在股价中。

　　未来两年可能最先出现反转行情的子行业，为集装箱运输。原因在于多个方面。一是集运的供给压力小。由于近些年利润率低，船东订船少，2010年供给增速就将下降；二是，正如此次危机最早由集运开始一样，当危机过去，美国经济走出低谷时，最先立竿见影受到影响的也会是集运行业。

　　预期航运公司三季度业绩将基本与市场一致，目前来看，预期2008年业绩风险很小。但我们下调2009-2010年业绩预测：整体而言，基于对后市的看法，我们将2009-2010年BDI 均值预测从5000点和3000点调低到4000点和2500点，从而调低2009-2010年业绩预测。对于中海发展和中远航运，业绩调整幅度相对小；对于强周期的中国远洋，调整幅度相对较大。我们将2009年电煤合同价格假设由保持不变调整为下降20％，维持2010年继续下降25％的预测，从而将中海发展2009-2010年的盈利预测调低20％和15％，调整后公司2009-2010年业绩增速分别为-16％和13％。基于BDI指数预期，将中远航运2009-2010年业绩下调25％和37％，从而2009-2010年业绩分别下滑17％和5％。如我们预期中国远洋的租赁船在市场下行时极大增加了业绩风险，目前公司租赁船舶2009年保本点在5000点，而2010年在3000点，另外目前2009年只有30％运力锁定了运价，因此我们大幅下调了2009-2010年盈利预测49％和68％，调整后2009-2010年盈利分别大幅下滑58％和51％。基于对油轮市场看法，下调长航油运2008-2010年盈利预测12％、15％和20％，特别提醒油轮市场风险、业绩和高估值风险。

　　估值来看，周期向下的强周期公司离估值底部尚远，弱周期公司可以1倍市净率作为阶段性底部：中国远洋2008年每股净资产为6.5元，而从国际上可比干散货公司在周期低点估值为0.5倍市净率以下来看，中国远洋A股估值仍高，而H股估值考虑到其租赁船可能带来2009-2010年亏损，因此未来三年下行周期的底部还远未到达。从中海发展和中远航运而言，由于其业务特点决定在未来两年亏损可能性较小，因此1倍2008年市净率（相当于中海发展A股6.7元和H 股7.7元，中远航运3.7元）应该是有一定基本面支撑的，也就是说H股目前价格已经超卖。对于长航油运，其远高于可比公司的估值和完全专注油轮市场使得其风险很高，同样建议抓住任何机会卖出。对于中海集运，目前A股估值为1倍市净率而H股估值为0.3倍市净率，考虑到账上现金后估值为0.14倍市净率，已经低于历史最低估值水平和可比公司历史最低估值水平，长期投资价值显现，但最佳时机未到。